El establecimiento de una adecuada tasa de interés por parte de las autoridades económicas, el mantenimiento de una inflación baja y el aseguramiento de la estabilidad de la moneda, son factores que propenden al crecimiento económico sostenido de un país. La relación entre tasa de interés y crecimiento ha sido objeto de varios estudios que han generado un conjunto de teorías macroeconómicas con las que se intenta explicar el impacto de una variable sobre otra, es decir, determinar si convergen conjuntamente en el tiempo.
Recientes estudios sobre las relaciones de variables reales de la economía en diversos países, manifiestan la existencia de volatilidad en el crecimiento coherente con las recesiones o expansiones que estos han experimentado, tanto en el corto como en el largo plazo, por efecto de ciclos económicos. Se sabe que en economías pequeñas y abiertas, con tipos de cambio relativamente flexibles, aún en desequilibrio, las políticas monetarias se configuran en torno a una relación entre crecimiento y tasa de interés -la tasa de interés es más baja en economías que crecen con políticas monetarias activas-.
Las políticas fiscales también trabajan con una relación entre tasa de interés y crecimiento. Algunos autores han explorado la relación entre crecimiento y tasa de interés en el sentido de reflejar una causalidad.
Durante las últimas décadas, el crecimiento económico chileno ha sido superior al crecimiento mundial, en términos macroeconómicos. No obstante, se han observado puntos de inflexión en la trayectoria de la tasa de interés de referencia, en particular en la Tasa de Política Monetaria (TPM), lo que afecta la estabilidad del funcionamiento de la economía y genera incertidumbre respecto a si se mantiene una relación de equilibrio entre las variables de crecimiento y tasas de interés.
Por ende, cabe preguntarse: ¿tiene la tasa de interés una relación directa con el crecimiento o inversa?
La Política Monetaria en Chile
El establecimiento de metas de inflación, como estrategia de política monetaria, ha estado en Chile estrechamente relacionado con la adopción de la tasa de interés como instrumento operativo de la política monetaria. El Banco Central de Chile (BCCh) implementa su política monetaria mediante la definición de un nivel objetivo para la tasa de interés interbancaria nominal, valor conocido como la tasa de política monetaria (TPM).
Para lograr que la tasa interbancaria diaria (TIB), tasa de interés vinculada con el hecho de que las empresas bancarias se otorgan crédito entre ellas a un día (overnight), se iguale o esté muy cercana a la TPM, el BCCh opera con su política monetaria a través de cuatro tipos de instrumentos: la facilidad de liquidez intradía, las facilidades de inyección y retiro de liquidez que fijan una banda de flotación para la TIB, las operaciones de mercado abierto (OMA) de ajuste, y finalmente las OMA estructurales.
Para identificar las modificaciones que el Banco Central debe realizar a la tasa de interés de política, se establece una función de reacción o regla de política. En el caso particular de la Regla de Taylor (1993), las autoridades deciden con antelación cuáles son los ajustes necesarios en la tasa de interés de política para alcanzar o mantener determinado nivel de inflación para un horizonte determinado.
Estos ajustes en la tasa de interés surgen de desvíos entre las estimaciones de la tasa de inflación y su nivel meta, así como de presiones de demanda que se manifiestan en la brecha del producto proyectado respecto del producto potencial de la economía. Es decir, cuando el nivel de producción y la tasa de inflación exceden su objetivo, se incrementa la tasa de interés con el fin de reducir la demanda agregada.
Es así como, en política monetaria, la Regla de Taylor permite eliminar en buena medida la incertidumbre que se relaciona con el comportamiento del nivel general de precios, tanto para los agentes económicos domésticos como para los extranjeros. Por ende, en una economía como la chilena, con altos índices de crecimiento, principalmente en los sectores transables (vinculados al comercio exterior),que produce un leve sesgo al alza en la inflación, es inevitable el uso de reglas.
Aunque una alteración en la tasa de política inequívocamente provoca cambios, en el mismo sentido, sobre otras tasas de corto plazo (a pesar de que algunas se ajusten lentamente), el impacto sobre las tasas de interés a plazos más largos puede ir en cualquier dirección.
La Tasa de Interés Real Neutral (TIRN)
La TIRN es una variable no observable y no constante en la economía, por lo cual diversos autores se aproximan a su concepto. Un primer acercamiento lo entregó Knut Wicksell (1898), quien la definió como: “la tasa de interés acorde con inflación estable y que lleva al equilibrio entre la oferta y demanda de capital, coincidiendo, por lo tanto, con la productividad marginal del capital -neta de depreciación- de largo plazo”.
Por otro lado, Bomfim, en 2001, la definió como: “aquella tasa de interés coherente con un nivel del PIB que converge al potencial, y que es coherente con una inflación estable”. Ambos autores coinciden en que la estimación de la TIRN es un parámetro para medir la expansión o contracción en la política monetaria.
Un segundo enfoque se basa en la utilización de series de tiempo, y dado que el producto potencial es una variable inobservable, su estimación conlleva un alto grado de incertidumbre. El crecimiento económico es un objetivo de las políticas económicas de los países en general.
La política económica chilena se ha guiado por una regla de Balance Estructural desde el año 2001, instaurada por el Ministro de Hacienda de ese entonces, Nicolás Eyzaguirre.
Análisis Empírico en Chile (2000-2011)
En primera instancia, se procedió a determinar el periodo de tiempo en el que se enmarca la investigación, el cual comprendió entre enero del año 2000 y junio del 2011. La periodicidad fue de carácter mensual y se entregaron series de 138 datos.
En este periodo se puede observar que el Banco Central de Chile mantuvo la inflación en el rango meta del 3% promedio anual la mayor parte de la década, a excepción del año 2008, en el cual la inflación sufrió una fuerte alza (inflación anual 8,7%), lo que impulsó al BCCh a actuar subiendo la tasa de política monetaria (TPM) hasta llegar a un peak de 8,25% en septiembre de 2008. Esto trajo un fuerte impacto contractivo sobre los componentes de la demanda agregada que son sensibles a la tasa de interés (inversión, construcción, consumo de durables).
Por otra parte, también se destaca la evolución que presentó la economía en términos fiscales, principalmente por la adopción de la Regla de Balance Estructural utilizada desde 2001, la cual le quitó el carácter discrecional que potencialmente poseía la política fiscal.
Proxies para el Crecimiento Económico
En cuanto a la selección de la proxy de la variable crecimiento, se prescinde del Producto Interno Bruto (PIB), aun cuando es el indicador más amplio para la producción total de una economía como la chilena, debido a que el Banco Central de Chile publica información de este indicador de manera anual y trimestral, pero se requiere una periodicidad mensual. En consecuencia, como una de las proxies, se optó por el Índice Mensual de Actividad Económica (IMACEC), un indicador sintético de la producción que aborda un conjunto de actividades económicas a precios constantes y mide la evolución de la actividad económica del país.
Este indicador tiene como principal ventaja su oportunidad, dada su frecuencia mensual. El IMACEC, al ser un indicador sintético, minimiza el error de medición sectorial en la suma agregada. Se espera que la suma de errores, en distintos sentidos, tienda a disminuir el error acumulado del indicador.
Otra proxy que se utilizó para la variable de crecimiento fue el Índice Mensual de Actividad de la Construcción (IMACON). Este indicador refleja la actividad del sector de la construcción con frecuencia mensual, y se compone de varias series que comparten una tendencia subyacente que representa la inversión en construcción de manera agregada.
La evidencia teórica y empírica reconoce que el comportamiento del sector construcción es un indicador de la actividad agregada, siendo relevante disponer de información sistematizada del mismo. Con esto resulta de utilidad, tanto para los agentes económicos como para el análisis de política pública, dado que el indicador de actividad en vivienda puede ser un insumo para la formulación de políticas públicas sectoriales al representar un indicador de desarrollo social del país.
En efecto, la inversión en vivienda representa el mayor activo de un hogar, siendo una aproximación más permanente del bienestar social, respecto del PIB per cápita, por ejemplo.
Variables de Tasa de Interés
- Tasa de Política Monetaria (TPM): Es un instrumento del BCCh que busca mantener una inflación estable y dentro de las metas propuestas.
- Tasa de interés real neutral (TIRN): Esta se estima mediante el modelo de paridad internacional de tasas de interés o de tasas perfectamente arbitradas, modelo que se enmarca en una economía pequeña y abierta como la chilena, estrechamente relacionada con condiciones financieras internacionales.
- Tasa de retorno de Instrumentos financieros (ILP): Otra tasa de interés para la tasa de equilibrio considerada como proxy fue la tasa de retorno de los instrumentos financieros, es decir, bonos soberanos y pagarés, BCU y PRC, respectivamente, ambos reajustables.
Los instrumentos financieros contienen toda la información relevante recopilada por los agentes sobre noticias y perspectivas económicas. En Chile, estos instrumentos son emitidos tanto por entidades privadas como por entidades públicas. Se escogieron los instrumentos de mayor plazo emitidos por el Banco Central de Chile, entre los que se encuentran los bonos soberanos y pagarés reajustables, específicamente el BCU-10 y PRC-20, instrumentos reajustables de acuerdo con la variación de la unidad de fomento.
Dado que las series de tiempo consideraban instrumentos sustitutos, se optó por el empalme de las series para las tasas del BCU-10 y PRC-20.
Cointegración
La cointegración es una técnica econométrica utilizada en el análisis de series temporales, que se emplea para estudiar la relación entre un conjunto de variables. En el ámbito econométrico, dos o más series de tiempo que son no estacionarias de orden I(1), están cointegradas si existe una combinación lineal de esas series que sea estacionaria o de orden I(0). El orden de integración se refiere al número de veces que se debe diferenciar una serie de tiempo, para convertirla en una serie estacionaria.
Resultados de los Tests Aplicados
En esta sección se presentan los resultados obtenidos de los test aplicados a las series elaboradas en el estudio. En el caso de las series TIRN, ILP, TPM e IMACEC, los resultados demuestran que no se rechaza la hipótesis nula planteada, es decir, dichas series son no estacionarias y posiblemente contienen raíces unitarias.
Por su parte, los resultados de la serie IMACON, al obtenerse un valor del estadístico ADF mayor, en valor absoluto, que los valores críticos de Mackinnon, muestran que se rechaza la hipótesis nula, incluso al 99% de confianza, convirtiéndose en una serie estacionaria sin diferenciar, presentando orden de integración cero I(0). Teniendo en consideración que para la investigación las series relevantes son aquellas que presentan un orden de integración I(1), se prescinde de la serie IMACON, tomando en cuenta que para un resultado favorable (no estacionario a nivel) es necesario realizar la prueba con un mínimo de 19 retardos, lo que se considera un número excesivo de rezagos, disminuyendo los grados de libertad de la muestra de manera significante.
Los resultados permiten rechazar la hipótesis nula de no estacionariedad para todas las series, dado que el valor estadístico ADF es mayor que los valores críticos de Mackinnon, en valores absolutos. Las series TIRN, ILP, TPM e IMACEC en la prueba a nivel resultan no estacionarias. Al diferenciarlas se convierten en estacionarias, por ello se puede concluir que dichas series poseen un orden de integración I(1).
A continuación, se presentan las relaciones estimadas y el correspondiente análisis para la determinación de posibles regresiones espurias. Además, se analiza el estadístico T-student del intercepto y la pendiente del modelo para determinar si son significativos.
Crecimiento Económico y Desempleo en Chile (2010-2023)
En 2023 la economía chilena experimentó un crecimiento débil, con un modesto aumento del PIB real del 0,2% anual, el peor desempeño desde 1990, excluyendo los periodos de crisis mundiales. En términos de creación de empleo, una parte considerable de los nuevos puestos provino del sector público, donde los trabajadores experimentaron un incremento interanual promedio del 6,4%, superando notablemente a otras categorías laborales.
En contraste, los asalariados del sector privado mostraron una debilidad persistente, reflejada tanto en los datos de la Encuesta Nacional de Empleo como en indicadores administrativos. Hubo cerca de 460 mil despidos por necesidades de las empresas, un 12% más que en 2022, mientras que los cotizantes del seguro de cesantía disminuyeron en más de 90 mil personas.
Para 2024, las perspectivas económicas son más alentadoras en comparación con 2023 en términos de crecimiento, lo que debería conducir a mejoras en las cifras de creación de empleo y una disminución del desempleo. Aunque se proyecta un crecimiento moderado, del 2% al 3%, según el Banco Central, se prevé que el consumo privado continúe siendo débil y que la inversión privada disminuya.
En cuanto a la tasa de desempleo, ésta se ha mantenido elevada en los primeros meses de 2024, alrededor del 8,4%.
La Ley de Okun en Chile
Típicamente, se observa una correlación negativa entre ambas variables, fenómeno conocido como ‘’Ley de Okun”. Esta relación estadística, aunque simple, es de gran utilidad para examinar futuras fluctuaciones en el desempleo basándose en proyecciones de crecimiento. El análisis de la relación entre el crecimiento económico y el desempleo en Chile durante el período 2010-2023 confirma la validez de la Ley de Okun, la cual establece una relación negativa entre ambas variables.
Los resultados obtenidos sugieren que la tasa de crecimiento necesaria para mantener estable el desempleo, aproximadamente alrededor del 8,5%, se sitúa entre un 2,6% y un 2,7%. En la práctica, esto implica que, en el escenario más favorable proyectado, donde el país registraría un crecimiento del 3% en 2024, la tasa de desempleo solo se reduciría en un margen de 0,1 a 0,2 puntos porcentuales.
Las estimaciones facilitan además el cálculo del crecimiento requerido para reducir el desempleo. Estos resultados indican que dado que se proyecta un crecimiento económico por debajo del 3% tanto para 2024 como para los períodos subsiguientes (2025-2026), es difícil que la tasa de desempleo descienda por debajo del 8%.
Ahora, es probable que las proyecciones de crecimiento para este año se traduzcan en una disminución en la tasa de desempleo. Sin embargo, es importante destacar que la ‘’Ley de Okun” únicamente considera la relación entre el crecimiento económico y la desocupación, sin tener en cuenta otros factores que influyen en la dinámica del desempleo, como la productividad de los trabajadores, los costos laborales y las rigideces del mercado laboral, entre otros.
En otras palabras, si bien el crecimiento económico es un factor crucial, no es el único determinante de la evolución del desempleo. Por lo tanto, dado el nivel de crecimiento proyectado para 2024 y periodos futuros, es fundamental que estos otros elementos también vayan en la dirección correcta, por ejemplo, mediante el aumento de la productividad laboral.
