Los chilenos están prestando cada vez más atención a sus fondos de retiro, administrados por las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFPs). Existe un gran debate sobre las pensiones insuficientes recibidas por muchos chilenos después de una vida de trabajo. Este artículo aborda un asunto que ha sido poco discutido, probablemente porque es un tema que todavía suena ‘lejano’ y ‘complejo’, pero que no es menos importante, ya que afecta directamente la pensión que recibiremos al momento de la jubilación.
¿Invierten bien las AFPs las pensiones de los chilenos?
En los siguientes párrafos mostraremos algunas luces en relación a evidencia que indicaría que no lo están haciendo y, por lo tanto, existen espacios para mejorar. Potenciales mejoras en términos de las rentabilidades de los fondos de pensión, podrían solucionar muchos de los problemas actualmente existentes, incluyendo el problema de bajas pensiones que muchos chilenos podrían recibir en el futuro.
Mecanismos de Regulación y sus Limitaciones
Para ello, primero explicaremos ‘por qué’ las AFPs podrían estar realizando inversiones sub-óptimas. Por lo tanto, como primer paso, analizaremos los mecanismos que la presente regulación chilena contempla en relación a generar incentivos para que las AFPs desarrollen buenas inversiones. El primer mecanismo que la regulación contempla está enunciado en el Artículo 40 del Decreto de Ley 3500. Esta regulación estipula que las AFPs tienen que invertir de su ‘bolsillo’ en los mismos fondos de pensiones que ellas administran, una cantidad equivalente a un 1% de cada fondo que manejan. Lo cual pareciera ser un incentivo razonable para que las AFPs inviertan bien las pensiones de los chilenos, ya que toca directamente su dinero.
Sin embargo, para poder entender el efecto de esta regulación en el comportamiento de las AFPs, hay que entender primero en qué consiste el ‘negocio’ de las AFPs. Para ello es importante hacerse algunas preguntas: ¿De dónde viene la mayoría de los ingresos de la AFPs? Actualmente, gran parte del ‘negocio’ de las AFPs no consiste en invertir bien su propio dinero en los fondos de pensiones, sino que ‘capturar’ una mayor cantidad de afiliados que paguen ‘comisiones’ por administración.
Entre los años 2009 y 2015, el promedio del ratio: (Ingresos Comisiones por Administración) / (Ingresos Ordinarios Totales) fue de un 0.95. Esto significa que un 95% de los ingresos de las AFPs vienen de las comisiones de administración, por lo que los ingresos emanados del dinero invertido por las AFPs, en los mismos fondos de pensiones administrados, no representa una parte importante del ‘negocio’ de estas compañías.
La respuesta es que el actual modelo de ‘negocios’ de las AFPs podría generar que éstas se concentren más en la parte ‘comercial-ventas’ del negocio (para capturar más afiliados), en vez de enfocarse en la parte ‘financiera’ (es decir, en invertir óptimamente las pensiones de los chilenos). Aquí es importante recalcar que el ‘negocio’ de las AFPs ha generado rentabilidades altísimas para estas compañías.
La ‘administración’ de los fondos de pensión es el ‘medio’ por el cual las AFPs obtienen las comisiones por concepto de administración, las que representan la mayor parte de sus ingresos. Este negocio es tremendamente lucrativo, ya que dichas comisiones son pagadas obligatoriamente por ley por la mayoría de los chilenos en edad productiva.
Por lo tanto, invertir óptimamente los fondos de pensiones de los chilenos pasa a ser un tema secundario (a pesar de que las AFPs también invierten en estos fondos para cumplir con la regulación). Así, es natural que las AFPs tengan más incentivos para tener un enfoque comercial-ventas, en donde se ‘compite’ con otras AFPs por los afiliados que pagan comisiones, en vez de canalizar su enfoque para invertir óptimamente los fondos que ellas administran.
El segundo mecanismo que contempla la regulación para mejorar la rentabilidad de los fondos de pensiones es descrito en Artículo 37 del Decreto de Ley 3500, el cual estipula un mecanismo para poder comparar las rentabilidades de los fondos manejados por las AFPs. En dicho mecanismo se utiliza el ‘promedio’ de la rentabilidad de todos los fondos similares de otras AFPs en los últimos 36 meses.
Lo que contempla el Artículo 37 del Decreto de Ley 3500 parece un mecanismo razonable para mejorar la rentabilidad de los fondos de pensiones, ya que se establece un punto de comparación para evaluar las rentabilidades de los fondos. Sin embargo, este mecanismo puede generar varios problemas.
El primer problema que genera el Artículo 37 del Decreto de Ley 3500 es que produce un incentivo para que las AFPs se copien (señalado más arriba). Esto es beneficioso para las AFPs en al menos tres aspectos. En primer lugar, si las AFPs se copian (estando dentro de los ‘limites’ de rentabilidad inferior relativo al promedio de otras AFPs), ninguna AFP pagaría penalidades según lo dispuesto por la regulación.
En segundo lugar, es más fácil y ‘barato’ copiar las estrategias de otros (en este caso la(s) estrategia(s) de la(s) AFP(s) más grande(s)), que tener un mejor equipo de inversiones buscando oportunidades en distintos tipos de mercado. Esto es importante, ya que así se pueden destinar más recursos a la parte ‘comercial-ventas’, y buscar más afiliados que paguen comisiones por administración (tal como se explicó en el análisis del Artículo 40 del Decreto de Ley 3500).
Esto es posible gracias al Artículo 26 del Decreto de Ley 3500 que establece: “deberán mantener en sus oficinas, en un lugar de fácil acceso al público, un extracto disponible que contenga la siguiente información:…. Composición de la cartera de inversión de cada uno de los Fondos de Pensiones”.
La actual versión del Artículo 26 del Decreto de Ley 3500 establece que la publicación de la cartera (lo que se refiere a cuánto y en qué activos invierte cada AFP en los distintos fondos) deberá ser publicada con un rezago de cuatro meses (lo que significa que es posible ver las inversiones detalladas de las AFPs de hace cuatro meses). Adicionalmente, se publica la composición agregada (por tipo de inversión) de la cartera con un mes de rezago (Circular 1521).
Riesgos de la Copia de Estrategias de Inversión
Primero, ¿qué pasa si las AFPs se copian las estrategias de inversión, pero dichas estrategias no son las óptimas? Esto generaría rentabilidades sub-óptimas para los fondos de pensiones, sin que las AFPs reciban ninguna penalidad. Segundo, una de las claves de inversiones sanas en finanzas está relacionada con el concepto de diversificación (lo que coloquialmente significa “no poner los huevos en la misma canasta”).
Por lo tanto, los mecanismos que estipula la regulación para mejorar la rentabilidad de los fondos de pensiones, contemplados en los Artículos 37 y 40 del Decreto de Ley 3500, podrían no generar un efecto (o incluso un efecto negativo) en cómo las AFPs realizan sus estrategias de inversión. Para analizar estos aspectos realizamos un análisis acerca de la rentabilidad de las AFPs.
Análisis de Rentabilidad y la Frontera Eficiente de Inversión
Para ello utilizamos los datos diarios de 15 índices que reflejan el comportamiento de distintos mercados a nivel nacional e internacional. Entre 2009 y 2015, con los datos diarios, se calcularon los retornos promedio de cada uno de los índices y sus desviaciones estándar.
Con los retornos promedio de estos índices, y sus desviaciones estándar, se determinó lo conocido como ‘frontera eficiente de inversión’. La frontera eficiente de inversión es una relación que refleja el retorno ‘óptimo’ de una inversión dado un nivel de riesgo (donde el riesgo es medido con la desviación estándar). Es importante el concepto de ‘frontera eficiente de inversión’, ya que muestra cual sería una ‘óptima’ inversión dado un nivel de riesgo.
Es importante también el uso de la ‘frontera eficiente de inversión’, ya que establece un punto de comparación ‘externo’ que puede ser usado para evaluar las rentabilidades de los fondos de pensiones. Por lo tanto, la ‘frontera eficiente de inversión’ es un mejor punto de referencia que el ‘promedio’ de las rentabilidades de los mismos fondos (el que actualmente contempla la regulación en el Artículo 37 del Decreto de Ley 3500, ya descrito).
Junto con lo anterior, determinamos el retorno para cada uno de los fondos de las diferentes AFPs, a partir de datos obtenidos de la Superintendencia de Pensiones. Con estos retornos diarios de cada AFP calculamos los retornos del sistema para cada unos de los fondos de pensiones (Fondos A, B, C, D, E).
Con esa información se evaluó si cada fondo está igual o cercano a la frontera eficiente. En la Tabla 3 se observa que los fondos administrados por las AFPs están significativamente por debajo de la frontera eficiente (en términos estadísticos).
Lo que muestra la Tabla 3 son algunas luces en relación a evidencia que indicaría que las AFPs no estarían invirtiendo en forma óptima los fondos de pensiones y que, por lo tanto, hay espacios para mejorar.
Uno de los aspectos insolubles del capitalismo han sido los llamados problemas y costos de agencias. Los problemas de agencia ocurren debido a las asimetrías de información que existen entre los agentes financieros y sus mandantes (los pequeños accionistas de una sociedad anónima o los afiliados de una AFP).
Las regulaciones financieras tienes por objetivo evitar los problemas de agencia y castigar los más graves como los esquemas Ponzi.
En el País que Olvidamos, pese a los resguardos adoptados por Juan Ariztía Matte, varias AFP incurrieron en problemas de agencia.
La AFP administrada por dos Cuescos Cabrera que darían mucho de qué hablar durante los siguientes años: Carlos Eugenio Lavín y Hugo Bravo López.
Como indica la minuta enviada por de CCU, uno de los accionistas mayoritarios de Provida, la AFP le había prestado a SOVIN casi un millón de dólares en algún momento comprendido entre la devaluación de junio del 82 y el decretazo de enero del 83, es decir, cuando el grupo Cruzat Larraín agonizaba.
Esta reducción de capital servía enormemente para botar lastre, deshacerse de “activos tóxicos” y problemas contables, y fue posible gracias a otro de los aciertos de Juan Ariztía Matte a cargo de la Superintendencia de AFP.
Según informó el presidente de Provida, el economista y exministro de hacienda Jorge Cauas, después de esta disminución del encaje la empresa había quedado sobrecapitalizada. Tenía un exceso de capital congelado en una cuenta y, por lo tanto, era aconsejable hacer algo con estos recursos.
El directorio de Provida propuso a sus accionistas y a la Comisión Progresa, encargada de administrar de los bienes del fallido esquema Cruzat Larraín, dividir a la sociedad en dos.
El nombre de esta misteriosa sociedad fue SOCINVER S.A., o Sociedad de Inversiones S.A.
La justificación legal para dividir a Provida en dos sociedades era impecable. Lo interesante está en lo que le traspasó Provida a su retoña. Esta lista de bienes es fundamental para entender el negocio.
Coloso y Lirquén eran empresas con chimenea. Coloso tenía una flota de barcos pesqueros que capturaba anchovetas y jureles. Con las anchovetas hacía harina de pescado, con los jureles fabricaba lata de conservas bajo el rótulo “Jurel tipo Salmón”, clásica fuente de proteína barata en el País que Olvidamos. Lirquén era un puerto dedicado originalmente al embarque de carbón y posteriormente de madera.
En esta categoría estaban los títulos de deuda de Coia S.A.4, y el pagaré de casi 1 millón de dólares firmado por SOVIN, el mismo préstamo castigado y reducido de capital de Provida por instrucciones de Juan Ariztía Matte, en julio de 1983.
La trenza Ponzi operaba en dos niveles: Provida le presta a accionista (SOVIN) 1 millón de dólares. Accionista (SOVIN) compra acciones de otras empresas del Submarino Amarillo en problemas y las pone en garantía para el préstamo.
Carlos Eugenio Lavín, Hugo Bravo y Carlos Alberto Délano estaban a los dos lados, como ejecutivos de Provida, prestándole dinero a SOVIN, como ejecutivos de aquella, garantizando dicho pagaré con bonos y acciones basura y luego descontándolos del capital de la AFP.
¿Qué era, en resumidas cuentas, SOCINVER, la sociedad fantasma, la AFP que nunca existió?
Todo lleva a pensar que era una figura legal extraordinaria, una “AFP mala”, una sociedad con un fin nominal y otro verdadero, que era licuar las pérdidas derivadas del esquema Ponzi sin afectar al fondo de pensiones.
En España se le llamó “Banco Malo” y su objeto era licuar los préstamos incobrables sin afectar los balances de los bancos y cajas de ahorros, ni a los depositantes, dándole al banco o caja continuidad de giro.
Moya nunca se enteró de que una parte de sus cotizaciones se habían evaporado en préstamos incobrables a un esquema Ponzi. Juan Ariztía Matte logró que estas pérdidas no afectaran al fondo al rebajarlas del capital. Así de Provida nacieron dos sociedades, una Provida sana y otra tóxica, una virtuosa y otra pecadora.
Durante su breve existencia, los ejecutivos de SOCINVER buscaron compradores para los bienes que se podían vender, las acciones de Coloso, Lirquén y el Consorcio Nacional de Seguros.
¿Cuánto perdieron los afiliados de Provida y de Alameda, las AFP de Cruzat Larraín, en todos estos malabarismos contables? Poco, casi nada.
Es muy probable que si, en vez de Juan Ariztía Matte, hubiera estado otra persona, la situación no hubiera sido la misma.
Repartido entre todos los jubilados, la mascada contable de Provida privó a los jubilados de hoy algo así como de un billete al mes, el billete rosado con el rostro de la poetisa y Premio Nobel Gabriela Mistral.
Tres años antes, cuando todo era nuevo y promisorio en el País que Olvidamos: Don Francisco entra en una gasolinera de la cadena Esso en un Chevy Nova 1981 de color amarillo. El día está nublado; el litro de gasolina vale 21,6 pesos.
Un hombre de bigotes, con bufanda y lentes, se acerca. Se escucha la melodía del concierto de Bach.
“Buenas tardes, don Francisco”, dice el hombre, que tiene un vago aire al líder de la revolución sandinista, Daniel Ortega.
“Buenas tardes”, responde don Francisco con amabilidad.
“Yo he visto los avisos suyos en televisión”, comienza diciendo el hombre con cierta torpeza. “Yo soy el contador acá, y yo entré a Provida. La mayoría de la gente de acá entró a Provida, y la mayoría de la gente de la zona entró también a Provida”.
“Oiga, ¡es que el éxito de Provida ha sido abrumador!”, exclama don Francisco. “Si han entrado más de trescientas mil personas a Provida”.
La cámara hace un acercamiento al rostro del presentador.
“Perdóneme que sea indiscreto, pero dígame, ¿por qué usted se decidió definitivamente?”
“Porque es la más grande, y por la solvencia económica que tiene”.
“Bueno, eso es lo que yo he siempre tratado de explicar”.
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