Sin duda, el problema de las bajas pensiones es un tema que lleva años en discusión y que ha ido adquiriendo una mayor preponderancia ante la presión y clamor social, con motivo del importante aumento de la población de personas jubiladas.
El sistema existente es ciertamente inadecuado, por cuanto las pensiones actuales son bajas y solo representan una pequeña fracción de los salarios que las personas recibían durante sus últimos años laborales al momento de jubilarse. Esto ha implicado un descenso considerable en el nivel de vida de los pensionados, que en muchos casos han quedado por debajo de la línea de la pobreza.
Evidentemente, una forma posible para aumentar el monto de las pensiones es aumentar las cotizaciones para así incrementar el total de los ahorros acumulados. Este aspecto, que será fundamental para conseguir una mejora sustancial de las pensiones, está siendo analizado por las autoridades y posiblemente pronto se anunciarán cambios en este sentido.
Sin embargo, hay otro aspecto que, como veremos, también tiene gran incidencia en el valor de las pensiones, que son los algoritmos que emplean tanto las AFP como las compañías de seguros para determinar dichos montos.
Análisis de las Rentas Vitalicias Inmediatas
Existe una variedad de opciones, que tanto las AFP como las compañías de seguros ofrecen a sus asociados al momento de jubilarse. Sin embargo, si se comparan las diferencias entre estas opciones, para los efectos de maximizar los montos de la pensión, se observa que no son muy significativas.
Tomaremos como opción las rentas vitalicias inmediatas que ofrecen las compañías de seguro afiliadas al sistema. En esta elección, el pensionado deberá renunciar al total de sus ahorros en favor de la aseguradora y esta, a su vez, se comprometerá a entregar de por vida una pensión mensual. El monto de esta estará en relación lineal con el capital transferido.
La aseguradora empleará un algoritmo con el que determina el monto de dicha pensión. El resultado de esto, en términos prácticos y en una buena aproximación, es que la pensión mensual que se entrega corresponderá al 5% anual del capital total aportado, repartido en 12 mensualidades. Esto significa, por tanto, que por cada 20 millones de aporte de capital, la contribución a la pensión mensual será de 100.000 pesos.
Como veremos, este esquema resulta desventajoso para los intereses del jubilado. Si suponemos, a modo de ejemplo, que el capital inicial que recibió la aseguradora para financiar su pensión es invertido en una cartera de inversiones balanceada, digamos, con un 40% en acciones y 60% en renta fija, se generaría durante un periodo de varios años una utilidad promediada anual de aproximadamente 6%, cifra que reportan como retorno histórico gran parte de las empresas internacionales que se dedican al rubro de administrar fondos de inversiones.
Según esto, observamos que el monto de la pensión que recibe un asegurado podría eventualmente provenir solo del interés que genera su capital, quedando incluso un saldo del 1% anual del capital a favor de la aseguradora que esta podría emplear para amortizar los efectos inflacionarios sobre la pensión o equivalentemente mantener su valor en UF en el tiempo.
En este caso, y suponiendo que no haya otros retiros, el capital original permanecerá intacto y al momento de fallecer el pensionado, independientemente del número de años que viva, será parte de las utilidades que obtiene la aseguradora. Sin dudas, un negocio muy rentable para esa empresa. (Evidentemente, la rentabilidad anual de la cartera de inversiones tendrá fluctuaciones anuales, pero estadísticamente y en el largo plazo estas promediarán al 6% indicado).
Propuesta de un Nuevo Algoritmo Matemático
En este trabajo vamos a desarrollar un algoritmo matemático distinto al empleado por las compañías de seguros, en que, como veremos, el asegurado recuperara íntegramente su capital inicial.
Supondremos que la persona, al momento de jubilar, tiene en su AFP un monto de N0 pesos. Vamos a suponer en una primera instancia que, en este esquema, va a recibir una pensión mensual fija durante un lapso de T años y sin tomar en consideración efectos inflacionarios. La idea es que la persona vaya recuperando gradualmente su capital aumentado por los intereses que se van generando durante el transcurso de tiempo T.
Vamos a designar n0 a esta pensión mensual. Llamaremos N(t) al capital variable en el instante de tiempo t. Claramente N(0) = N0 , donde t = 0 corresponde al momento de jubilar. Vamos a requerir, de acuerdo con nuestra hipótesis de recuperación del capital, que para t = T se cumpla que N(T) = 0.
Veremos más adelante que es conveniente elegir el tiempo T como el periodo promedio de sobrevida de las personas que ya alcanzaron la edad de jubilación (65 años, varones) y que corresponde, según las estadísticas en el caso de los varones, aproximadamente a 20 años o 240 meses.
Llamaremos a al interés mensual que deviene el capital N(t), expresado en pesos/mes. En caso de suponer una tasa de interés anual del 6%, lo que correspondería al promedio histórico de una cartera balanceada, correspondería a a = 0,5% mensual.
En palabras, esta expresión determina que el capital al tiempo t + Δ t, en que Δt es un lapso corto de tiempo, será igual al capital que se tenía al instante t, más el interés que se genere en este lapso Δt y menos el monto que se retiene para ser abonado al pago de la pensión mensual proporcionado al intervalo Δt. Si por ejemplo elegimos Δt = 1 mes, esta relación representa aproximadamente la variación del capital durante ese mes.
donde es la derivada de la función N(t).
donde C es una constante de integración indeterminada y eat es la función exponencial. Esta última expresión nos da el valor de la pensión mensual en función de la tasa de interés a. Es importante señalar que la expresión para n0 obtenida es indefinida en el límite en que a = 0, por cuanto tanto el numerador como el denominador se anulan simultáneamente.
Supongamos a modo de ejemplo, y para ilustrar este algoritmo con cifras reales, que se tiene inicialmente un capital de 60 millones de pesos. En el sistema actual de renta vitalicia, la pensión resultante para un varón es de aproximadamente $320.000 mensuales.
Si aplicamos el algoritmo aquí desarrollado para calcular n0, se obtiene que si el interés anual es del 6%, el valor de a será 0,5 % mensual y la expresión obtenida de la ecuación (4) dará una pensión de n0 = 429.000 pesos. Esto representa 109.000 pesos mensuales adicionales, o sea un 34% superior en comparación a lo que entrega inicialmente la compañía de seguro.
Sin embargo, esta comparación es incompleta por cuanto la pensión que entrega la aseguradora se reajusta mensualmente de acuerdo con su monto equivalente en UF y, por lo tanto, esta diferencia irá disminuyendo en el transcurso de los años.
Incorporación de los Efectos Inflacionarios
A continuación, vamos a desarrollar una fórmula similar a la anterior, pero que incorpore los efectos inflacionarios. La idea aquí es que el monto de la pensión vaya aumentando gradualmente en el tiempo de forma que este aumento compense los resultados de la inflación. Supondremos para ello una inflación anual proyectada a futuro que llamaremos b y que se mantendrá constante en el tiempo.
Tomaremos como valor referencial el promedio anual histórico de, digamos, las últimas dos décadas (b = 2,5%). Con estas premisas tendremos entonces que la pensión mensual deberá incrementarse linealmente en el tiempo de manera que anualmente su aumento porcentual sea b y que coincida con el promedio anual histórico.
Al igual que en el caso anterior, llamaremos N(t) al capital variable. La evolución temporal de N(t) estará determinada por una ecuación diferencial similar a la anterior, pero ahora se incorpora una pensión creciente en el tiempo n(t) = n(0)( 1 + (b/12)t ), donde t se mide en meses. Evidentemente, al cabo de doce meses el incremento será bn(0).
Aquí estamos suponiendo, por cierto, que este incremento será siempre el mismo en el transcurso del tiempo y, por lo tanto, no experimentará correcciones inflacionarias. Para t = 0, la expresión cumple con la condición inicial N(0) = N0 . Tal como en el caso anterior, vamos a exigir que, al cabo de 20 años, T = 240 meses, el capital N(T) = 0 se termine.
Evidentemente, la pensión a un tiempo t˃ 0 se obtendrá agregando a n0 el incremento mensual n0(b/12) acumulado durante el número de meses que represente t.
Es importante señalar aquí que en esta modalidad habrá una redistribución del capital total aportado, lo que implica una reducción de la pensión inicial respecto del caso anterior de pensión fija, pero esta irá aumentando linealmente en el tiempo hasta alcanzar, al cabo de 10 años, su valor promedio. En los años siguientes seguirá creciendo hasta llegar a su máximo valor de n0 (1+ 20b).
A modo de ilustración, podemos obtener los valores de las pensiones suponiendo una tasa de interés anual del 6% y una inflación anual de 2,5 %. Esto implica que a = 0,005 y b/12 = 0,025, que al reemplazarlos en la expresión (8), con T = 240, nos da n0 = N0 / 162. Es decir, para un capital de N0 = 60 millones, se obtiene una pensión inicial n0 = $370.000. Esta cantidad irá aumentando gradualmente en el tiempo, como se indicó anteriormente.
Por ejemplo, transcurridos diez años la pensión reajustada aumentará a n0 (1 + 0,25) = $462.500. Como vimos anteriormente, y para este mismo capital, pero sin incluir los efectos inflacionarios, la pensión era constante e igual a $428.600.
Otro resultado importante que puede fácilmente obtenerse a partir de estas expresiones, es el monto total que obtendría, durante el transcurso de los 20 años, un pensionado que sobreviva hasta los 85 años. En el caso de una pensión sin considerar la compensación a la inflación b=0, se obtiene simplemente multiplicando el monto de la pensión mensual por los 240 meses. Por lo tanto, en el caso de una tasa a correspondiente al 6% anual, el resultado es 1,648 veces el capital inicial, vale decir 1,648N0.
En el caso de la pensión que incorpora el efecto de la inflación, esto puede obtenerse integrando la función n(t) en el rango de los 240 meses. Sin embargo, dado el carácter lineal del crecimiento de la pensión en el tiempo, solo bastará calcular la pensión promediada y multiplicarla por 240. El valor de la pensión promediada corresponde, como ya vimos, a la pensión del décimo año. Suponiendo que b es de 2,5% anual, esto da 1,852N0.
La diferencia entre estos dos montos obedece al hecho de que, en el último caso, los fondos se entregan con una mayor ponderación hacia el final del periodo de los 20 años, lo que redunda en un mayor aumento de N(t) por acumulación de intereses.
Aunque es algo evidente, es importante señalar que cualquiera que sea la modalidad que se utilice para determinar los montos de la pensión, ya sea con o sin efectos inflacionarios o escogiendo otros valores de b, la totalidad de los fondos provienen íntegramente del capital original N0 y de los intereses que este devenga en el tiempo.
Comparación con el Sistema Actual y Consideraciones de Género
Si se quiere establecer una comparación con los montos que entregan las compañías de seguro en el sistema actual de renta vitalicia, hay que especificar, primeramente, que se trate de personas sin beneficiarios, por cuanto la pensión resultante en caso contrario sería significativamente menor.
Como mencionamos anteriormente, la pensión de renta vitalicia inmediata para un varón sin beneficiarios y que aporte un capital inicial de $60 millones será de $320.000 aproximadamente y luego se reajustará en el tiempo según su valor en U.F. La pensión inicial en el esquema aquí propuesto será de $370.000, la que se reajustará en el tiempo de acuerdo con la inflación proyectada y corresponderá al promedio temporal del reajuste por U F.
Observamos entonces que en este esquema hay un incremento del 15,6% de la pensión. Por otro lado, si comparamos esta pensión con la que recibe un varón con su cónyuge beneficiario de, digamos, cinco años menos, esta diferencia alcanza alrededor del 40%(1).
Un aspecto fundamental que incluiremos en nuestro análisis, tiene relación con las pensiones de las mujeres jubiladas. Las fórmulas aquí propuestas serán las mismas que para los hombres y solo cambiará el número total de años T. En el caso de las mujeres, el tiempo T aumenta a 30 años o 360 meses, lo que refleja el hecho que las mujeres se jubilan a los 60 años y que el número de años de sobrevida, una vez alcanzada la edad de 60, es de 30 años aproximadamente. Los valores numéricos de las pensiones pueden determinarse simplemente haciendo estas modificaciones.
Si usamos los mismos valores de a y b utilizados para el caso de los varones, obtenemos que la pensión inicial resultante es n0= N0/212,4. En el caso particular de que el capital aportado sea de 60 millones, la pensión inicial será de $282.500, lo que arroja una diferencia de casi $90.000 respecto de la jubilación que recibe un hombre.
Cabe preguntarse entonces, dentro de esta modalidad de pensionar, ¿qué ocurre si la persona fallece antes o sobrevive al tiempo T? Obviamente, si no alcanza a vivir hasta la edad promedio T, al momento de su muerte habrá en su cuenta un saldo remanente igual a N(tm) en que tm será el tiempo transcurrido desde su jubilación a la fecha del fallecimiento...
Rol Proactivo y Estrategias de Inversión
Bajo este escenario, como AFP, asumimos un papel proactivo y comprometido en este proceso, aportando nuestra experiencia de más de 40 años en la gestión de fondos previsionales con propuestas concretas para abordar estos desafíos. En este sentido, desarrollamos un trabajo activo para posicionar que el objetivo de toda reforma debe ser mejorar las pensiones y, a partir de esto, el foco debe estar en aumentar el ahorro a través de subir las tasas de cotización, reducir las lagunas previsionales, aumentar los incentivos a la cotización y promover la formalidad en el mercado laboral, así como también en generar esfuerzos en el mercado laboral, así como también en generar esfuerzos adicionales para maximizar el retorno de los Fondos de Pensiones, actualizando las alternativas de inversión y modernizando la metodología de gestión de riesgos.
En 2023 y 2024, participamos activamente en la creación y difusión de la hoja de ruta 555, una propuesta conjunta impulsada por la Asociación de AFP. Este documento establecía cinco principios fundamentales para un buen sistema de pensiones, cinco errores a corregir y cinco mejoras prioritarias.
Como parte de esta iniciativa, durante 2024 seguimos construyendo con nuestra experiencia y perspectiva en el desarrollo de la estrategia previsional de la Asociación de AFP. Elaboramos documentos técnicos sobre temas clave como la licitación de stock, la separación de la industria y la importancia de asegurar que los ahorros de los afiliados se destinen a sus cuentas individuales.
Nuestro análisis y conclusiones también fueron compartidos con diversos think tanks y presentados en foros especializados. En esta línea, expusimos las ventajas y desafíos de los fondos generacionales (Target Date Funds) y los aspectos a considerar para su implementación en mercados emergentes, durante el Seminario Internacional de la FIAP, uno de los eventos de pensiones más relevantes en Latinoamérica.
Además, en 2024 participamos en la discusión sobre el aumento del límite y las mejoras al régimen de inversiones de las AFP en el PICTON Latam Summit, un encuentro que reunió a más de 500 inversionistas y 20 fondos de pensiones, con la participación de las principales autoridades de la Superintendencia de Pensiones y la CMF.
Ya en 2025, tras la aprobación de la nueva reforma previsional en el Congreso Nacional, fuimos la primera AFP en informar a nuestros afiliados sobre los cambios que se implementarán.
Mucho se ha hablado de lo necesaria que es la reforma al sistema previsional chileno para mejorar el problema de las bajas pensiones. En dicha entrevista, menciona sin entrar en mucho detalle, dos factores que son claves para mejorar el sistema, los cuales son fácilmente modificables y sin costos asociados a las personas o al estado.
En el mundo de las inversiones, el “Benchmark” es la referencia que se utiliza para comparar un portafolio y lo que los gestores de inversiones deben replicar y ojalá superar. Eso tiene una gran relevancia en la estrategia de inversión, en la que se combinan dos conceptos bastante lógicos.
En un plazo razonable de tiempo, lo esperable en inversiones es que, mientras más riego se esté dispuesto a tolerar, mayor debe ser el retorno que se debe percibir.
Por otra parte, los círculos (portafolios recomendados de LarrainVial) muestran claramente como obtenemos mayores rentabilidades en la medida que los portafolios se tornan más riesgosos.
Para el efecto final en las pensiones, si nos centramos en la rentabilidad, las diferencias de retorno son muy relevantes en el largo plazo por el efecto del interés compuesto (el que se reinviertan saldos acumulados cada vez mayores). Por ejemplo, para el caso de nuestro Perfil Agresivo comparado con el Multifondo A, el conseguir un 2,20% de retorno adicional anual (considerando además que lo logra con menos riesgo), implica en el plazo de tiempo analizado terminar un saldo de cartera 1,23 veces mayor.
La conclusión salta a la vista. Con la explicación en los siguientes párrafos se entenderá que no estoy siquiera insinuando que las AFP hacen mal su trabajo o que sus costos son excesivos por la labor realizada. Muy por el contrario, existe evidencia suficiente respecto de que han hecho un gran aporte desde su creación, y que sus costos son muy competitivos a nivel mundial.
Por otra parte, aunque nosotros nos tomamos bastante en serio nuestra responsabilidad y hacemos rigurosamente el trabajo, no somos ningunos iluminados que acertamos en todas nuestras decisiones de inversión.
Se puede discutir respecto del riesgo tolerable para cada perfil, pero para determinar el portafolio eficiente se utilizan matemáticas que no permiten muchas interpretaciones, por lo que estos portafolios eficientes no debieran diferir mucho entre equipos de inversión profesionales y expertos.
Asumiendo que la explicación del párrafo precedente es cierta, sería de esperar que los Benchmark o Allocation Estratégicos debiesen ser relativamente similares entre los distintos administradores: ¿cuál sería entonces la razón por la cual las AFP no utilizan una técnica metodológica probada para construirlo y llegan según la evidencia a soluciones ineficientes?
Me explico: Hoy se castiga económicamente a las administradoras que se desvían de la industria y que obtienen un rendimiento inferior al promedio de sus competidoras, y aunque parezca descabellado, paradójicamente no se premia de forma directa a las que obtienen un rendimiento superior a sus pares. Este punto también se puede enunciar como el fijar límites de inversión para algunas alternativas disponibles.
En base a lo anterior: ¿qué clases de activo identificamos son un aporte para mejorar el perfil de riesgo retorno de las carteras previsionales y actualmente los multifondos están invirtiendo menos de lo deseable? Sin entrar en mucho detalle porque abarcan estrategias muy diversas, por activos alternativos nos referimos a todos los instrumentos de inversión distintos a los tradicionales, como las acciones, bonos y depósitos.
Estas estrategias tienen la desventaja de que por su naturaleza son ilíquidas, entendiéndose por aquello que implican plazos de inversión predeterminados y largos, con escazas posibilidades de vender las posiciones antes del vencimiento. La respuesta nuevamente se explica en gran parte por la normativa vigente que restringe la inversión en estas estrategias.
El primer caso se puede solucionar con una alternativa muy simple, que consiste en disminuir la cantidad de multifondos disponibles del sistema de 5 a 2. La alternativa propuesta de limitar las opciones se podría interpretar como un retroceso en el control de los cotizantes respecto del futuro de sus ahorros, pero más opciones no necesariamente se traducen en mejores decisiones y, por consiguiente, en mejores resultados.
Para terminar, y esperando que la explicación haya sido sencilla, solo concluir que haciendo un par de ajustes normativos que no le cuestan un peso a nadie ni tampoco implican un desgaste político extenuante (ya hemos visto como ha sido de complejo el acuerdo para determinar donde debiera ir el 6% de cotización adicional), podremos mejorar sustancialmente el retorno de nuestros ahorros previsionales, y por añadidura, las pensiones que entrega el sistema.
Tabla Comparativa de Pensiones (Ejemplo)
| Escenario | Capital Inicial | Pensión Mensual Inicial | Características |
|---|---|---|---|
| Renta Vitalicia (Actual) | $60 millones | $320.000 | Reajuste según UF |
| Algoritmo Propuesto (sin inflación) | $60 millones | $429.000 | Pensión fija |
| Algoritmo Propuesto (con inflación) | $60 millones | $370.000 | Aumento gradual con inflación |
| Mujer (Algoritmo Propuesto) | $60 millones | $282.500 | T = 30 años |
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