El sistema de las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) en Chile ha sido un tema de debate y análisis constante, especialmente en lo que respecta a su impacto en el mercado financiero y la economía del país.

Los Inicios del Sistema de AFP y su Maduración

En 2018, Sergio Jara Román, periodista y director de Prensa de El Desconcierto, publicó el libro "Piñera y los leones de Sanhattan", una crónica periodística que devela el lado B del sistema financiero chileno, sus miserias y trampas, el auge y caída de algunos de sus protagonistas y la sorprendente impunidad de otros. En el capítulo tres de ese libro se aborda los inicios del sistema de AFP y su maduración, en los 90, una época en la que hacer negocio con los fondos de pensiones, legales e ilegales, era pan de cada día.

Gracias a esos fondos, que hoy están en debate en el Congreso por el posible retiro del 10%, emergió la Bolsa de Comercio de Santiago y Sanhattan, el barrio financiero de Chile que hoy aboga por mantener tal cual el sistema. Sin los fondos de pensiones, el capitalismo chileno no se puede explicar ni sustentar.

La Crisis Asiática y el Cambio en el Mercado de Capitales

Pero un año después, en 1997, la economía global comenzaría un rápido proceso de enfriamiento producto de la crisis asiática, que llevaría a los grandes capitales mundiales a restringir sus inversiones en mercados pequeños, desconocidos y poco desarrollados como el chileno. Los negocios de los fondos de inversión extranjeros y las colocaciones de ADRs entraron en su fase terminal.

“Eduardo Aninat, el ministro de Hacienda de ese entonces, dijo que no pasaría nada. Pero la crisis llegó igual y en 1998 pegó fuerte”, recuerda Camus. “Ahí vino una contracción y un cambio en el mercado de capitales chileno.

Camus y Errázuriz, ya sin Mario Lobo, habían adquirido una experiencia en el manejo de fondos de inversión que pocos tenían por ese entonces en Sanhattan. Ya no podían atraer inversión extranjera para seguir en eso, pero se les ocurrió una idea: levantar fondos nacionales con inversionistas locales.

El Rol de las AFP en el Mercado de Renta Fija

En ese tiempo, a principios de los ochenta, las AFP tenían las manos bastante atadas. Podían invertir, pero sólo en activos de renta fija a largo plazo, es decir, de baja rentabilidad, lo que, para cualquier gestor de inversiones con algo de ambición, y de esos hay muchos en Sanhattan, equivale a morirse de aburrimiento.

Las inversiones en acciones estaban prohibidas para las AFP en los comienzos de los ochenta. Y en realidad daba lo mismo, pues los volúmenes transados en acciones eran bajos y riesgosos.

“Desde que entraron en operación en mayo de 1981, las AFP contribuyeron a otorgar gran volumen, profundidad y liquidez al mercado de instrumentos de renta fija. Entre 1981 y 1982 los montos operados en estos valores aumentaron más de 10 veces, y pasaron de un 4,8 a un 21,5 por ciento del movimiento bursátil.

El poder que estaban ejerciendo las AFP en el mercado era tal, que un año después, en 1983, los montos totales transados en renta fija, que se explicaban en gran parte por las inversiones de los fondos de pensiones, habían pasado de 21,5 a un 60,6 por ciento, cifra que comenzaría a bajar a mitad de la década. La intermediación financiera, que no era más que renta fija de corto plazo, llegó ese mismo 1983 a 35,6 por ciento y las transacciones en acciones apenas tocaron el 3,9 por ciento. En otras palabras, el mercado accionario estaba seco, muerto, no había mucho que hacer ahí.

La Apertura a la Inversión en Acciones

Pero en 1985 las cosas comenzarían a cambiar y las acciones, lentamente, iniciarían su largo camino para convertirse en ese émbolo que toda bolsa de valores quiere tener. Para 1985, cuando Camus, Errázuriz y Lobo hacían sus primeras armas en el Grupo Matte, tanto en el Banco Bice como en la flamante nueva corredora Bice Chileconsult, que había sido levantada en sociedad con la poderosa casa Rothschild, la crisis económica que había comenzado tres años antes ya había pasado por su peor momento.

Las carteras vencidas de los bancos se estaban de a poco saneando y el capítulo XIX del Banco Central comenzaba a atraer inversionistas extranjeros que con sus operaciones activaban negocios locales. Pero también pasaron dos cosas más. Primero, comenzaron las privatizaciones de las empresas del Estado. Ahora trabajadores y empleados de esas empresas podían acceder a pequeños paquetes de acciones si renunciaban a sus bonos anuales. Esa política de la dictadura fue conocida como capitalismo popular y prometía entregarle parte de las empresas estatales a los trabajadores.

Lo segundo que pasó en 1985 fue que a las AFP se les permitió invertir en acciones, como una forma de apoyar el proceso de privatización. Lo hicieron, aunque con restricciones. No podían, por ejemplo, invertir en empresas en las que una persona tuviera más del 20 por ciento de la propiedad. Además, sólo podían comprometer el 5 por ciento del dinero de sus fondos, que a diciembre de ese año llegaron a 283 mil millones de pesos.

“Los primeros efectos relevantes de las AFP en el mercado se produjeron entre 1988 y 1989, cuando nuevas modificaciones legales permitieron la inversión en sociedades más concentradas. Los cambios repercutieron en 1991. Ese año las AFP ya contaban con 3,7 billones de pesos bajo administración y podían invertir en las acciones de 49 sociedades anónimas.

Así, una década después de que José Piñera, el hermano de Sebastián, creara las AFP, el sistema previsional ya había sufrido reformas que relajaron su política de inversión y permitieron que acumulara una caja considerable. Era, por sí solo, el mayor inversionista con el que un trader podía contar y el sueño de los operadores de mesa que se habían pasado toda la década anterior aburriéndose en el mercado de renta fija.

Esos operadores ahora estaban listos para comprar acciones, venderlas y comprarlas de nuevo, como si todo fuera parte de la ruleta de un gran casino de juegos. La adrenalina de la bolsa, del timbeo diario, podía olerse en el ambiente.

En 1994, con 8,9 billones de pesos acumulados en los fondos de las AFP, sus operadores de mesa invirtieron el 32,07 por ciento en acciones que se transaban en la bolsa, algo así como 2,8 billones de pesos, marcando el punto más álgido, en términos porcentuales, de las apuestas de las AFP en acciones hasta esa fecha. Esa era una fortuna que ningún empresario, viejo o nuevo, se atrevía a apostar en bolsa por entonces.

Era también todo un bálsamo para el mercado de valores que veía en las AFP al gran inversionista que siempre había esperado y, en el fondo, el que corredoras como Celfin necesitaban. Aunque algunos, como Camus y Errázuriz, algo olfateaban, la excitación por la plata fácil proveniente de las AFP era tal en los noventa que pocos pudieron ver lo que estaba por pasar.

El Uso de Información Privilegiada

Para 1997 se les había acabado el negocio de los fondos de inversión extranjeros y de colocación y arbitraje de ADRs. La crisis asiática comenzaba a tener sus primeros efectos, por lo que decidieron seguir haciendo lo mismo, pero ahora con fondos locales. “Empezamos a levantar plata de las AFP para administrarla nosotros. Así fue como comenzó el dinamismo de los fondos de inversión locales con plata de los fondos de pensiones”, recuerda Camus, sentado en una gran sala de reuniones de BTG Chile, en el centro de Sanhattan.

Los fondos de inversión locales que administraba Celfin no eran más que, como lo dice su nombre, fondos que reunían plata de varias inversionistas, entre ellos las AFP. Así, en 1997 se compraron la corredora Gardeweg y García y pasaron a llamarse Celfin Gardeweg. Debutaron ese año en el puesto número 15 del ránking de corredores de bolsa, pero Camus se ufana diciendo que en sólo tres años la convirtieron en la primera corredora del país en montos transados.

Gardeweg y García, en todo caso, no era una corredora cualquiera. En octubre de 1996, poco antes que Celfin la comprara, Gardeweg y García recibió otra multa. Eran unos 70 millones de pesos que ponían para comprar un pedacito de ese grupo económico que ya había sido estudiado en detalle, precisamente, por un analista de AFP Protección.

Los corredores sabían, y lo saben aún, que cuando una AFP desembolsa grandes cifras de dinero para comprar una acción, esa acción sube de precio. Por lo que adelantarse, aunque sea un segundo, a la compra de la AFP, valorizará la compra antes hecha por ese trader. Pero para adelantarse a la AFP hay que contar con información y ocuparla. Lo que hicieron los operadores de AFP Protección, en el fondo, fue fun running, que es como le llaman en Sahattan al adelantarse a la compra de una AFP, aunque sea en un segundo.

Las tres operaciones de compra se concretaron ese 5 de julio a las 11.49 en órdenes sucesivas y fueron calificadas por la SVS como uso de información privilegiada, en el caso de los ejecutivos de la AFP. A Gardeweg y García se le multó por no dejar constancia de las ordenes especiales impartidas por los ejecutivos de la AFP y por no indicar en las fichas de la operación la relación entre Moncada y la corredora.

Ese fue, quizás, uno de los primeros casos relativamente públicos en el que se advirtió y sancionó el uso de información privilegiada con los fondos de pensiones de por medio. Lo curioso de aquello es que no mucho tiempo después, Fernando Moncada, Alejandro Reyes y Maximiliano Vial, terminarían trabajando en Celfin. Los últimos dos, incluso, como socios de Camus y Errázuriz.

Un León en Medio de los Fondos de Pensiones

Patricio Muñoz Reinoso, Ingeniero Civil de profesión y gen. 1997, acaba de ser nombrado Gerente de Inversiones de AFP Provida. Le reportará directamente al gerente general, el también León, Santiago Donoso (gen. 1995). Él llevaba ya seis años trabajando en Provida, como gerente de Estrategia de Inversión.

Luego de egresar de la Universidad Católica, Patricio desarrolló el grueso de su carrera en LarrainVial, en dos períodos interrumpidos por estudios de MBA en la Stephen M. Ross School of Business de la Universidad de Michigan.

Entrevista a Patricio Muñoz Reinoso

A continuación, presentamos una entrevista con Patricio Muñoz Reinoso, donde comparte su visión sobre el sector de inversiones y su rol en AFP Provida:

  1. ¿Qué te llevó a trabajar en el sector de inversiones y, en particular, en una AFP?

    La verdad es que el mundo de las inversiones es muy entretenido. Desde el punto de vista del trabajo, es muy dinámico y te exige estar siempre informado y con opinión. Nunca un día es igual a otro y nunca dejas de aprender. Exige un estudio constante. Desde el punto de vista de la gente con que trabajas, es gente muy preparada, que contantemente te está desafiando y de la cual siempre podrás aprender.

    Si bien el trabajo es muy entretenido, yo llevaba mucho tiempo trabajando para hacer crecer los ahorros de la gente que tiene muchos recursos, lo que está muy bien, pero sentí la necesidad de trabajar para gente que no tiene la misma riqueza o los mismos conocimientos para sacar el máximo provecho a sus ahorros. En el fondo, sentí la necesidad de trabajar con un propósito que, a mi juicio, es más profundo. Usar mi experiencia y conocimientos para hacer crecer los ahorros de personas que dependerán de su pensión para vivir una vez jubilados.

    Me pareció muy valioso también entrar al sistema de AFP para tratar de mejorarlo desde adentro. Sabemos que el sistema no es perfecto y necesita de cambios para entregar mejores pensiones y, si bien no todo es responsabilidad de las AFP, siempre se puede mejorar. Entonces desde mi posición puedo contribuir en ese objetivo.

    Otra cosa importante de las AFP es que por el tamaño de las inversiones que hacemos en el país, podemos contribuir de manera contundente en el desarrollo local. Por ejemplo, elegimos directores en las empresas y, por lo tanto, podemos influir en la forma en que hacen las compañías hacen las cosas.

  2. ¿Cuál es tu rol específico en la gestión de inversiones dentro de la AFP y cuáles son tus responsabilidades principales?

    Hoy soy el Gerente de Inversiones, es decir, soy el responsable de la rentabilidad de los cinco multifondos de Provida. Estoy a cargo del equipo y su desarrollo, del proceso de inversión, es decir, de la forma en que tomamos las decisiones de inversión y de la operación de la mesa, es decir cómo ejecutamos las transacciones.

    A eso, tenemos que agregar un trabajo más político que incluye la relación del equipo de inversiones con el resto de la empresa, la relación con nuestro regulador la Superintendencia de Pensiones y la relación con los distintos agentes del mercado financiero.

  3. ¿Cómo defines y gestionas la estrategia de inversión para los fondos de pensiones que administras?

    La inversión de los portafolios no se hace en base a corazonadas o reaccionando a las noticias que van apareciendo día a día. Existe un proceso de inversión, que no es más que un proceso de toma de decisiones ordenado, que define instancias formales de análisis y tomas de decisiones.

    Mi equipo está dividido en pequeños equipos que analizan distintos activos financieros: monedas, bonos locales, bonos internacionales, acciones locales, acciones internacionales y activos alternativos. Ya que cada uno de estos equipos mira con mayor detalle su activo, necesitamos otro equipo que vea la cartera de inversiones como un todo. Ese es el equipo de estrategia de inversiones, donde yo estuve seis años antes de tomar mi nuevo rol. En el fondo, los equipos de activos ven los árboles y el equipo de estrategia ve el bosque.

    Tenemos comités de inversiones en donde discutimos nuestras visiones de las noticias, economía y rentabilidad esperada para cada uno de los activos. El objetivo de la reunión es decidir los cambios en el portafolio de inversiones. No siempre tenemos la misma opinión, por lo que discutimos tratando de llegar a acuerdos. En general, tratamos de implementar las decisiones que tengan mayor consenso dentro del equipo. Por supuesto que hay veces en que no nos podemos poner de acuerdo y me toca tomar las decisiones a mí.

  4. ¿Qué desafíos has enfrentado recientemente en la gestión de inversiones y cómo los has abordado?

    La gestión de inversiones tiene desafíos todos los días. Pero ahora se me viene a la cabeza dos desafíos que hemos enfrentada recientemente y que reflejan un poco nuestro trabajo en la AFP.

    En primer lugar, el desafío de invertir en nuevos activos locales, que no solo ayudan a estimular la economía local sino que también a las administradoras de fondos que ofrecen estos productos, haciendo crecer nuestro mercado financiero. Por ejemplo, por cambio técnico en nuestros límites de inversiones, hoy tenemos la oportunidad de invertir en mayor volumen en el mercado de mutuos hipotecarios, que son préstamos para financiar viviendas. Entonces esto permite, por un lado, estimular la oferta de créditos para comprar casas y, por otro, apoyar a las AGF (administradoras de fondos) que estructuran los fondos que administran estos créditos. Lo mismo pasa con ScaleX, que es el mercado bursátil para invertir en venture capital, que son empresas que recién están partiendo y, por lo tanto, podríamos apoyar los emprendimientos locales.

    Estos distintos activos tienen niveles de riesgo y rentabilidad distintos, pero cumplen una misma función de apoyar nuestra economía junto con aportar rentabilidad a los ahorros de nuestros afiliados. Estamos analizando estas alternativas para ver si las incluimos en nuestras inversiones. Pero de nuevo, aquí no solo podemos mejorar la rentabilidad de nuestras inversiones, sino que también podemos contribuir al desarrollo de nuestro país con financiamiento para proyectos interesantes y apoyo a las AGF.

    En segundo lugar, el desafío propio de las decisiones que tenemos que tomar en el día a día cuando cambian las condiciones del mercado. Se me viene un ejemplo bien reciente y cuando estaba recién asumido en mi nuevo cargo. Nos levantamos el viernes 2 de agosto y vemos que el mercado accionario de Japón estaba cayendo un 6%, arrastrando a las acciones de otros países y haciendo que el precio de los bonos subiera mucho. Entonces esos son los momentos en que uno piensa: ¿salimos a vender, comprar o no hacemos nada? ¿Lo decido yo? ¿Lo converso con mi equipo? Momentos de mucho estrés y en donde la experiencia es clave. Decidimos esperar. La instrucción fue no hacer nada ese día e investigar para entender que es lo que estaba pasando. Bueno, llega el lunes y ahora las acciones japonesas caían un 12%, es decir, casi 20% en dos días, las de Estados Unidos cerca de un 10% y así… La instrucción fue la misma: no hacer nada e investigar. Ya al final del día llegamos a la conclusión del evento parecía una sobre reacción a unas noticias que habían aparecido el viernes y que esto debería devolverse. Nos juntamos en un comité de inversiones el martes en la mañana y decidimos comprar muchas acciones y vender bonos. Fue una muy buena decisión ya que las acciones recuperaron todas sus pérdidas y logramos generar una muy buena rentabilidad para nuestros fondos.

  5. ¿Crees que existe algún tipo de peso social adicional, por el hecho de trabajar en una AFP? Dado lo que representa en el futuro de las personas.

    De todas maneras que existe un peso adicional por trabajar en una AFP. Incluso me atrevería a decir que son dos pesos importantes. El primero, el positivo, el que determina el propósito con el trabajamos todos los días, es el que somos muy importantes en la generación de los ahorros que nuestros afiliados tendrán al momento de jubilarse. Hay un estudio de la Superintendencia de Pensiones que muestra que las rentabilidades generadas por las AFP explican alrededor de 2/3 de los ahorros que tiene lo afiliados al momento de su jubilación. Entonces, nuestras decisiones son muy importantes para muchos chilenos. En particular las decisiones que tomamos en Provida, determinan el futuro de nuestros casi 3,5 millones de afiliados.

    El segundo peso, quizás un poco negativo, es el juicio social de trabajar en una industria que hoy está un poco cuestionada. Sin embargo, para los que trabamos en la AFP nuestro propósito de ayudar a los pensionados de nuestro país nos importa mucho más de lo que pueda pensar la gente. Ya hablando a título personal, considero mucho más valioso estar en una AFP y tratar de ser parte de la solución desde adentro que criticar desde afuera.

  6. ¿Qué consejos le darías a un ex cordillerano interesado en una carrera en la gestión de inversiones dentro de una AFP?

    Yo creo que el consejo que puedo dar para alguien que quiera trabajar en el mundo de las inversiones no es muy distinto que le puedo dar a cualquier profesional que quiera destacar en su vida profesional. Independiente de la carrera que quieran seguir, las personas integras y equilibradas son las que tienen a destacar en el trabajo. Cuando se trabaja con gente, lo más importante es poder tener confianza en la otra persona y poder predecir cómo se van a comportar en distintas situaciones. En este sentido, los valores que entrega el Colegio son una tremenda ayuda para nuestra vida profesional ya que, en general, nos definen como personas que se esfuerzan al máximo para lograr los objetivos y siempre apegados a conjunto de valores que permiten confiar en nosotros. Junto con esto, la exigencia del colegio nos forma como profesionales estudiosos y siempre dispuestos seguir aprendiendo y mejorando.

    Ahora, lo que nos entrega el Colegio es la base. El resto está en nosotros. Hay que seguir aprendiendo y mejorando día a día.

    En particular, para aquellos que se quieren dedicar a las inversiones, además de lo anterior creo que hay que desarrollar el trabajo en equipo, la comunicación efectiva, el estudio constante y la tolerancia a trabajar bajo presión. Es un trabajo muy entretenido pero que a veces puede ser frustrante también.

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